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St Mary's Business | 周期的力量:一次非典型的“充分就业衰退”,美国经济是否可以“软着陆”?


因近期美联储副主席人选Janice C. Eberly曾经论证通胀目标上升至3%,市场普遍任务是美联储预计上调通胀目标。EI-Erian明确提出FED应提高通胀目标,其基础逻辑认为若美联储强行把通胀维持在2%可能会导致经济陷入非常深入的衰退,从福利的角度而言得不偿失。


资料来源:FED


Part.1

为什么通胀压回2%会带来深衰退?


上调通胀目标就能大幅提高经济表现吗?

我们需要提高新凯恩斯的分析框架来回答这两个疑问,它主要来自菲利普斯曲线-产出与通胀正相关和IS曲线-真实利率与产出负相关。


菲利普斯曲线反映了央行面临的两难困境:如果想压低高通胀,就要忍受更高的失业率(如下图1);如果要维持高就业,就要忍受高通胀。因此,加息遏止通胀所导致的失业率上升幅度与PC曲线的斜率有直接关系——如果PC斜率很陡,则大幅回落的通胀并不伴随失业率的上升,如果PC斜率很平,那么压低通胀必然引发失业率的大幅上升,即深度衰退。

图1


传统观点认为通胀预期锚定较好的时候,PC会非常平,但在疫情之后发生改变:通胀预期仍然锚定较好时PC却快速变陡(图2)。


图2


对于疫情后PC的重新变陡以及未来1-2年的PC形态有两种主流解释,这些观点认为将通胀压制在2%会大幅损害经济表现,等同于认为目前美国的高通胀并非完全来自供应链因素,而是来自就业市场的结构性摩擦。

PIIE的严肃学术研究也证实了这一点,Another Reason to Raisethe Fed’s Inflation Target: AnEmployment and Output Boom中模拟美联储如果将通通胀目标由2%上调至3%,在以2.5%的名义利率稳态下会如何影响未来短期政策利率和产出——名义利率大幅下降,经济增长快速上升。


图3


Part.2

为什么市场产生美国经济会出现深度衰退的错觉?


受高曝光的金融与互联网行业裁员影响,市场误以为企业进行大幅的冻结招聘或裁员,然而它们在就业市场仅占据7.5%,并且在疫情期间就业率率先反弹。例如互联网行业的就业人数比疫情前高11.8%(截止2022年1月),而金融行业受到联储大幅加息影响,资本市场交易与融资需求持续低迷,为保持利润应对股价下跌从而减少劳动力成本并非需求前景的恶化。

此外,广大零售、服务业用工需求依然巨大,截至今年1月,餐饮住宿、娱乐业的就业人数比疫情低3%,伐木和采矿业比疫情前低8.6%。当前美国初次申请失业救济金的人数已经接近历史低点,JOLTS岗位空缺数接近历史高点,劳动参与率仍比疫情前低接近1%,美国劳动力市场依旧供不应求。





美国经济的情绪指标和现实情况的差异较大


1 月非农新增就业人数51.7万人,刷新2022年7月以来新高,远超市场预期的18.5万人,前值为22.3万人(修正后为26万人)。1月份新增就业表现明显超预期:一方面,统计口径和季节性调整等因素的扰动下1月非农大超预期。BLS根据失业保险报税记录重新调整了2022 年3月的基准数据,并修订行业分类,对历史数据的影响大于以往的基准调整过程,基准期2022年3月的就业总人数上修 0.3%,且本次发布的1月数据在计算时也使用了上修的基准。另一方面,前期罢工结束,新增就业大幅上升。政府就业增加7.4万人,其中一个重要原因或是罢工活动的结束(2022年 12 月底,加州公立大学工会罢工结束。1月失业率下降至3.4%,前值 3.5%,刷新1969年以来的最低水平。同时,12月职位空缺数量从前月的 1040万增加至略超过1100万的水平,创下五个月最高,以上均可以反映出劳动力短缺情况仍然存在,凸显出美国劳动力市场的韧性。



具体分项来看,基础服务领域延续强劲的需求。其中1月休闲和酒店业、医疗保健等服务行业就业岗位增幅最大。尽管近期美国科技公司裁员对市场预期造成扰动,但科技公司(信息业)只构成全美2%的非农就业。而基础服务业就业情况才是观察和预测未来就业市场的重头戏,因为服务业占到非农就业 83%以上。近几个月以来,服务业新增就业延续强势态势,表明服务业的扩张仍在延续。


Part.3

美国库存周期“长鞭效应”的逆转


美国经济目前已跨越周期的顶点,库存周期或将进入加速去化阶段,截止上半年美国的基本面压力不容乐观。现阶段实际库存周期更符合美国经济状态。

从PMI的角度看需求端情况,美国制造业 PMI 指数自2021年3月开始回落,美国PMI新订单指数自2021年6月以来加速回落,均反映总需求回落。库存方面,美国社会总库存名义增速自2022年6月以来开始下降,剔除价格后的实际库存增速还在顶部。



三大供应链环节中,夹在中间的渠道商库存绝对额抬升最明显。截至 2022年底,美国库存总金额达到2.47万亿美元,疫情前的环境下,制造商库存占比最高,长期占比为36%,批发商占比为31%,零售商库存占比为32.5%。


在长鞭效应的正面作用下,企业对存货的投资使美国四季度经济温和放缓。四季度美国GDP四季度美国实际GDP年化环比为2.9%,好于预期的2.6%,较三季度环比 .2%仅有所温和降温。数据公布后,金融市场对美国经济的软着陆预期上升。而从分项上看,库存拉动了四季度GDP增速 1.46个百分点,是贡献最大的二级分项,库存增加约占第四季度 GDP年化增速2.9%的一半。但美国实际库存已处于顶部,名义库存也调头向下,意味着美国经济的持续性未必足够强。


美国疫后供应链正在开启疫后正常化,造成正向长鞭效应的外部条件正在消散。疫情后,美国供应链的持续紧张状态是本轮周期里美国企业大幅补库的主因之一。而当前,全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好。


需求是影响企业补库的重要决定条件。实际工资持续负增长,损害了居民的实际购买力,商品和服务的消费支出增速持续降低。

长鞭效应的反向可能使上半场过度的补库转为下半场超预期的去库。疫情前,供应链长鞭效应的传导表现较为规律,需求信息沿着终端需求→零售→批发→生产的顺序传导,体现为终端消费需求先启动,传导至零售、批发及生产环节,且终端消费的波动小于零售环节,继而小于批发环节及生产环节。因此消费领先库存,需求增速回落时,库存问题将更加明显。



库存在经济衰退期往往会增加下行压力。美国的衰退阶段里,库存变化往往拉动 GDP下行,服务消费则构成了周期的稳定器,宏观经济的周期性波动很大程度上表现为库存投资的周期性波动。微观原因是衰退期,企业清库存加大增速下探;经济上升期,企业过度补 ,加大经济过热程度。



*本文仅代表分析员个人观点,不构成任何投资建议。值得注意的是,投资有风险,且金融市场的不可预测性与波动性是未知的。投资标的的价值及投资它们产生的收入既有可能上涨也有可能下跌。因此,您的资产价值将可能无法回溯到初始投资金额。过往投资表现并不代表未来投资表现。

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